谈谈上海佳豪

 

　　上海佳豪，天海防务的前身，但我们行业内，还是喜欢称之为上海佳豪，2009年上市，曾是上海第一家创业板上市公司，也是A股首家船舶设计类上市公司，2016年更名天海防务。

 

　　从2001年底几个人艰苦创业，到现今国内最大的民营船舶设计企业，上海佳豪的发展历程，在年轻一辈船舶设计人士眼中，他不仅仅是充满行业热情的奋斗故事，更是一场财务自由的传奇。

 

　　岁末年初，作为ShipQA 2019年第一篇推送，下面让我们来谈谈刘楠和他的上海佳豪。

 

　　崩塌的2018

 

　　刚过去的一年，对于佳豪，是艰难的一年，经过了2016年业绩大幅飙升，2017净利润登上历史顶点1.64亿元，2018年，上海佳豪业绩出现了崩塌式的变脸，前三季度，其巨亏13.24亿元，同比下降幅度超过10倍，不仅亏掉了上市以来的6.28亿元净利润，还使得未分配利润变为-8.59亿元。

 

　　盈利能力闪崩，也带来了二级市场上的股价也闪崩。今年4月，股价还有7.85元，到了12月，股价最低只有2.57元，跌幅达67.52%。

　　股价大幅下跌紧接的就是大股东质押股权爆仓风险。截至目前，公司控股股东、实控人刘楠股权质押比仍高达99.85%，根据12月10日公告，刘楠的部分股权已被司法冻结。或许早已知晓自身面临的处境，从今年6月开始，公司尝试卖壳寻求退场，三次均未果。

 

　　屋漏偏逢连夜雨，业绩的匪夷所思的急转直下也引起了证监会注意，今年公司收到多封问询函和关注函，同时由于前几年巨额合同被查存在隐匿关联关系及隐匿交易风险的行为，12月24日最新公告，监管层对其25名时任董事监事高管发去监管函。开出罚单，而据笔者了解，其中部分人员早已辞职。

 

　　一度辉煌的上海佳豪，如今已是四面楚歌。

 

　　创业之初

 

　　2001年的上海，创业的洪流和环境并不像今天那般喧嚣。41岁的刘楠在上海船舶研究设计院工作多年，仕途顺利，先后担任过上海船舶研究设计院团委书记、四室(原技术开发室)副主任、院经营计划处处长、院长助理。

 

　　但出人意料，温文尔雅的他，毅然出走，选择自立门户，踏上了创业的征程，拿出了45万元积蓄，和卢继诚一起，合资成立了注册资本50万元的上海佳豪船舶工程设计有限公司。

 

　　”在国企，我们看到很多好的方面，也看到很多不足的地方，我离开单位时已过了40岁，我想通过今后20年的职业生涯，打造一家现代化的企业“ 刘楠说道。

 

　　和众多企业家比较，放弃国企高位，人到中年创业，刘楠属于少数派

 

　　此外，陆续和刘楠一起离开国企的，还包括历任上海船舶研究设计院四室副主任、二室副主任、经营计划处副处长的赵德华，来到上海佳豪后，赵德华任公司副总经理兼总工程师。另外，还有曾任上海船舶研究设计院办公室副主任、经营计划处副处长的孙皓；曾任东海船厂设计所所长的吴晓平；曾任爱德华船厂设计部副经理、经理的李彤宇。

 

　　一群怀揣着梦想的国企职工的创业史就此展开。而这些人日后在技术、业务等方面成为上海佳豪的支柱力量。

 

　　创业初期是艰难的，2001年至2002年的国内船舶市场不尽如人意，新船订单量不足、船价水平较低，让处在船舶行业上游的船舶设计企业头疼不已。更让刘楠头疼的，是当时民营船舶设计企业在市场上微弱的话语权。

 

　　那个年代，国有的船舶设计企业、研究院是市场绝对主力，此外还有各个大中型船厂的设计部门以及部分外资设计公司，民营船舶设计企业出于技术力量的限制，几乎无法竞争。

 

　　凭借在国企积累下的人脉资源和技术骨干在业内的良好声誉，公司积攒了一些订单，但对于新成立的公司还远远不够，感受到了创业的压力的刘楠开始思索，将目标锁定在大量的中小型的船舶建造企业，和国企错位竞争很快为佳豪积累下了第一桶金，同时也为日后造船周期高峰赢得了先机。

 

　　创业板上市

 

　　差异化市场策略以及技术监理等衍生服务的双轮驱动，让上海佳豪之后的发展可谓顺风顺水，一路崛起，2009年，挂上创业板300008。发行价格对应的市盈率为40.12倍，在首批挂牌的创业板28家发行公司中属于中等水平。同时，刘楠个人对应账面财富也水涨船高，飙升至近10亿。

 

　　上市，不是上海佳豪的终点，对于当时市场占有率5.24%的民营企业，刘楠显然有更大的抱负，他说到：我们的目标，是希望能够推动船舶设计行业，希望能用20年的时间，将公司建设成一家与国际技术发展相一致、具有国际水准的企业。”

 

　　其实此刻国内外造船市场已步入下行通道。随着2008金融危机的开始，造船行业急转直下，加上国有船舶设计单位的市场化程度加深，其他民营造船设计公司大面积出现，行业竞争异常激烈，刘楠当年创业的有利环境逐渐消失，上海佳豪这座设计巨轮之梦刚起航，海面早已巨浪翻滚。

 

　　跨界并购，主业凋零

 

　　从上市业绩数据看，2008年至2017年的10年间，其净利润在前四年稳步增长，从3783万元一路增至7669万元，翻了一倍。2012年、2013年大幅调整，净利润最低只有千万元。2014年至2017年，净利润持续攀升，从5692万元飙升至1.64亿元。

 

　　根据公告可知，上海佳豪耗资超过25亿元进行跨界并购。被收购的公司成为主要利润来源，而自己成立的公司却纷纷亏损。上海佳豪因并购而业绩持续增长，屡创历史新高。

 

　　2011年1月，公司以731万元收购上海佳豪物流发展有限公司100%股权，后者主要从事船用相关设备的物流和进出口代理。

 

　　2011年7月，又出资1190万元收购上海美度沙家具制造有限公司（后更名为上海佳豪美度沙游艇装饰有限公司）70%的股权，公司在经营传统的家具制造和内装业务外，还承接游艇装潢业务。

 

　　2014年4月，公司以2.58亿元收购上海沃金天然气利用有限公司（下称“沃金天然气”）100%股权及上海捷能天然气运输有限公司（下称“捷能天然气”）80%股权，进入清洁能源行业，本次收购形成商誉2.21亿元。沃金天然气当年度贡献营业收入2.15亿元、净利润1823.96万元。捷能天然气当年度贡献营业收入753.19万元、净利润29.07万元。2014年年报显示，沃金天然气、捷能天然气股权取得成本分别为655万元、45.82万元，与2.58亿元收购价相差甚远。

 

　　2015年至2017年，沃金天然气营业收入分别为4.45亿元、5.98亿元、4.57亿元，净利润分别为2355万元、3494.90万元、2686.99万元。从并购至2017年年末，沃金天然气累计贡献净利润超过1亿元，上海佳豪四分之一的净利润来自这里。

 

　　2016年4月，公司以14.95亿元收购泰州市金海运船用设备有限责任公司（下称“金海运”）100%股权，正式进入防务装备业领域，完成“军民融合”产业布局。本次收购让上海佳豪2016年的净利润暴增159.90%。金海运的营业收入虽然只有2.28亿元，但净利润高达9656.69万元，为公司贡献七成净利润。2017年金海运营业收入2.95亿元，净利润1.32亿元，为公司贡献8成净利润。

 

　　2017年12月28日，上海佳豪以7.8亿元同一控制下收购江苏大津重工有限公司（下称“大津重工”），付款非常爽快：协议签署并从生效之日起3个月内全部付清。大津重工2017年营业收入5.93亿元、净利润2990.84万元。

 

　　2016年，公司自己设立的子公司中，除了上海佳船机械设备进出口有限公司盈利，其他设立的主要子公司基本上都是亏损。如上海佳豪船舶科技发展有限公司亏损843.78万元、上海佳豪游艇发展有限公司亏损503.06万元、上海佳豪游艇运营有限公司亏损1146.33万元，参股公司绿色动力水上运输有限公司亏损1643万元。2017年这些公司都没有披露盈利情况。

 

　　由于上海佳豪大手笔并购，从2014开始业绩走上增长之路。原主业陷入全面亏损，但有并购利润，业绩依然创下历史新高。

 

　　畸形的后期发展

 

　　从跨界转型开始，上海佳豪似乎就走上了条见数字不见真金的资本运作的不归路。

 

　　离奇的大合同

 

　　上市第二年，上海佳豪开始涉足冲量业务-工程总承包，虽然毛利率只有几个点，却成了上海佳豪主要的收入来源，而设计及监理业务上市后反而逐渐萎缩。

 

　　公司全资子公司上海佳豪船舶科技发展有限公司（下称“科技发展”）与大连因泰船务代理有限公司（下称“大连因泰”）签订运输船设计、建造工程总承包合同，合同金额为5.6亿元。

 

　　有了这份大合同，科技发展大干快上，工程进展顺利，有望在合同约定的2015年3月1日交付日交付，然而船东的融资问题未能解决，后经协商，该船延期交付。建造工程也一拖再拖。项目已经完工，累计确认收入4.74亿元。确认收入非常容易，但收款非常困难。2013年收款5600万元，之后没有收回一分钱。在应收账款中挂账应收大连因泰5600万元，计提坏账准备2800万元。还有4.48亿元没有挂账。

 

　　面对不合理的付款安排和一直没有进展的融资，上海佳豪在澄清公告中称，公司判断大连因泰仍有履约能力，原因是，大连因泰的接船意愿十分强烈；大连因泰在船厂仍派驻代表，持续跟进船舶建造事宜；截至2017年10月31日，公司取得了大连因泰及大连中远船务对于船舶建造进度的确认资料；大连因泰的租约和融资正在积极推进。

 

　　沃金天然气业绩变脸

 

　　沃金天然气由上海沃金石油天然气有限公司（下称“沃金石油”）于2013年10月以5座成熟运营的加气站相关资产和现金出资设立，主要从事天然气的销售及其配套服务，总设计加气量为8.5万立方米/天。

 

　　沃金石油承诺标的资产（沃金天然气 100%的股权和捷能天然气80%的股权）2014年、2015年和2016年实现的经审计的净利润不低于2000万元、2650万元和3380万元。业绩承诺期间，标的资产累计完成净利润8180.71万元，完成率101.88%。

 

　　不过，业绩承诺完成后，沃金天然气2017年净利润下滑两成多。

 

　　2014年沃金天然气与宁德利拓能源有限公司（下称“宁德利拓”）签订框架协议，未来4年内向宁德利拓销售总计20万吨的天然气。公告显示，合同价值约为10亿元，是公司2013年度营业收入的422.05%，根据合同期限，预计将对公司未来几年的经营业绩产生积极影响。2014年确认收入3,322.18万元。2015年没有确认一分钱收入，因油价下降幅度较大，导致市场经营困难，已暂缓供气，待市场好转后，再继续执行本合同。

 

　　再后来，至今没看到后续了。

 

　　金海运估值增值惊人

 

　　金海运成立于2002年6月12日，主要从事高性能高分子材料制品、海上装备产品的研发、生产及销售。

 

　　并购前，金海运的业绩一般，不过增长迅猛。2013年、2014年、2015年1-9月毛利率分别为27.88%、27.35%、32.01%，销售净利润率分别为7.19%、12.98%、23.48%，扣除营业外收入，2015年1-9月的销售净利润率也不过是15.66%。

 

　　然而，金海运估值惊人。评估增值率 1659.31%，其100%的股权作价为13.55亿元。

 

　　金海运2015年10-12月实现净利润高达4177.42万元，盈利能力超强。而2015年1-3月，金海运营业收入3831.73万元，净利润1558.81万元，毛利率、销售净利润率分别为31.06%、40.68%，销售净利润率高于毛利率，金海运超过六成的利润来自营业外收入。2015年4-9月，金海运营业收入8341.44万元，净利润1299.19万元，毛利率、销售净利润率分别为32.44%、15.58%。

 

　　从2015年10月份开始，关于金海运的财务数据非常有限，而从这时开始，金海运出现爆发性增长。2016年营业收入2.28亿元、净利润9656.69万元，销售净利润率42.42%。2017年营业收入2.95亿元、净利润1.32亿元，销售净利润率44.79%。

 

　　金海运2015年至2017年业绩承诺超额完成率9.69%。这超出部分的 50%（1392.31万元）作为包括交易对方在内的金海运高管和业务骨干的奖励。

 

　　2018年第一季度，天海防务营业收入增长46.93%，而净利润暴降超过七成，扣非净利润更是暴降近九成。公司披露原因是各业务板块盈利能力有所分化。

 

　　2017年金海运贡献八成净利润，难道过了业绩承诺期，金海运也上演业绩变脸？从“军民融合业务和船海设计业务，因研发投入较大但新项目进度未达到预期效果，拖累本期经营业绩”的说法中或许可以验证这一点。难道在承诺期内为了完成业绩金海运一直研发投入不大，没有上新项目？

 

　　而如果不是收购大津重工，上海佳豪2018年第一季度将上演亏损。

 

　　大津重工神奇盈利

 

　　2017年12月28日，上海佳豪以现金方式购买佳船企业持有的大津重工55%股权，创东方长腾持有的大津重工45%股权，共计持有大津重工100%股权，交易价格为7.8亿元。佳船企业及其实际控制人刘楠承诺大津重工2018年至2022年实现的经审计的净利润累计5.27亿元。评估增值率100.93%。从增值率及业绩承诺保障来看，大股东还是很讲义气的。

 

　　不过，让人不解的是，现在大股东为何要转让上市公司股份并将控制人拱手相让？如果5.27亿元的业绩承诺未完成，上市公司会得到大股东的补偿吗？

 

　　2015年、2016年、2017年1-9月，大津重工营业收入分别为3.16亿元、4.71亿元、4.4亿元，净利润分别为-259.24万元、3017.93万元、2979.91万元。整个行业还在亏损中苦苦挣扎，而大津重工如此小的规模居然盈利，并且销售净利润率也不低，2016年、2017年1-9月分别为6.41%、6.78%。

 

　　有意思的是，公司副董事长吉春林、监事赵洪明对本次收购却投了弃权票，理由均是对相关情况不是太了解。到底是怎样的关联交易连副董事长完全不清楚、让监事不太了解？

 

　　2014年开始，关联交易频繁出现。上海佳豪向大津重工采购1亿元，向其他关联方采购不足400万元，同年，向关联方销售1.36亿元。2015年无论是采购还是销售都接近3亿元。2016年采购5亿元，均向大津重工采购，销售不足1亿元。2017年销售约6000万元，采购约4000万元。虽然2017年大津重工已经纳入合并范围，上市公司与其发生交易不列入关联交易，但从其单个审计报告来看，大津重工的收入几乎全部来自上市公司。上市公司向关联方大津重工采购，然后通过关联方销售，虽然上市公司收入增长了，但这些业务不赚钱，不过，大津重工成了最大的收益者，利润不错，其收入及利润来自上海佳豪。而2017年末，靠上市公司扶持的大津重工被上市公司7.8亿元收购。

 

　　撕下皇帝的新衣的上海佳豪

 

　　激进的并购，虽然粉饰了报表的数据，却也加速了上海佳豪衰落，随着资本大潮的退去，上海佳豪皇帝的新衣渐渐脱下，残破不堪。

 

　　10月12日，天海防务发布业绩预告，公司预计2018年1-9月归属上市公司股东的净利润-13.54亿至-13.49亿，同比变动-1045.00%至 -1041.60%

 

　　亏损理由千奇百怪，上海佳豪的解释如下：

 

　　一、船海设计业务：

 

　　受2016年、2017年业务订单承接不足，影响公司业绩。

 

　　二、EPC业务：

 

　　因部分项目延迟交付，导致相关成本费用增加。且部分项目应收账款账龄较长，导致计提资产减值损失影响公司业绩。

 

　　三、防务装备及相关业务：

 

　　1、军队采购方式变化，竞争较激烈的招标采购占主要采购方式，公司单一来源产品订单减少，使公司业绩下滑。截止目前，金海运2018年一季度单一来源产品订单为1,443.96万元，二季度未获得单一来源产品订单。

 

　　2、受市场变化影响，随着军队改革深入，原有公司部分客户因军改裁撤并转，公司未能获取相关订单，使公司业绩下滑;

 

　　3、受市场及行业变化影响，原有部分客户被裁撤并转，相关订单滞后，使公司业绩下滑;

 

　　4、军民融合政策的加大，民参军的进一步放开;政策放宽后取得军品资质的企业逐步增多，参与军品竞争的企业相对增加，市场竞争较为激烈，导致金海运业绩下滑。

 

　　5、由于公司融资困难，2018年上半年，公司向金海运抽调资金2.72亿元。缺乏流动资金对生产及产品交付产生一定影响产生了一定影响。

 

　　四、清洁能源业务：

 

　　1、受宏观经济形势影响，终端用户资金链紧张导致经营困难，用气需求下调，部分客户拖欠沃金利用气款。在与有关客户多次谈判之后，为避免继续垫付气款，沃金利用终止了有关客户的供气业务。

 

　　2、由于供气市场竞争激烈，而公司因融资问题无法锁定低价气源，与终端客户就价格上调的谈判工作异常艰难，在终端客户气价上调之后，部分客户选择不再继续履行原供气合同，公司因此再次损失了部分客户。

 

　　3、由于政府环保政策原因造成部分客户整体搬迁使我公司蒙受损失，沃金利用部分前期新培育客户的开发成本在2018年度结算。考虑到公司融资难的情况，沃金利用对新开发项目采取谨慎态度，收缩了一些新项目的业务布局。

 

　　不仅如此，截至三季度末，公司应收账款及应收票据合计为8.62亿元，较年初的4..05亿元翻了一倍多，占流动资产的54.04%。

 

　　面临如此严峻形势，公司股东却在抽血。12月5日晚，天海防务公告称，公司第二大股东李露拟在未来六个月内减持不超过871万股，占总股本的0.91%。

 

　　四面楚歌，刘楠萌生退意

 

　　并购必然带来现金流的紧张，实控人刘楠把股权高比例质押，由于二级市场的低迷，其质押的股已跌破平仓线。为了应对爆仓风险，刘楠频频出售公司控股权。不过，出售过程也是一波三折。

 

　　今年6月15日，刘楠与国资扬中金控签约，拟将所持天海防务4801万股股权转让给后者，转让价格不低于4.81元/股。股份转让完成后，扬中金控将持有公司总计5%的股权及合计17.81%股权表决权及提案权，成为公司实控人。一个月后，因天海防务内部股东对双方之间的本次转让及合作始终不能达成统一意见而终止。

 

　　7月22日，刘楠与弘茂盛荣、弘茂股权投资签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》，完成控制权转让。但在10天后宣布终止，原因是公司第四大股东弘茂盛欣为弘茂股权投资、弘茂盛荣的一致行动人，若执行前述协议，存在触发要约收购风险及收购公司控制权 无法完成风险。

 

　　今年9月7日，刘楠再次卖壳，这次接盘的是万胜实业，转让价格为3.50元/股。目前来看，此次卖壳行动还在推进中。对比发现，短短三个月三次卖壳，而交易价格已经缩水了27.23%。

 

　　目前刘楠的股权已经被法院冻结，最后是否能成功变卖还未知。

 

　　同时，2018年，是上海佳豪上市的第9年，也是收到问询函和关注函最多的一年。据不完全统计，截至2018年10月26日，天海防务今年已经收到6封问询函和1封关注函。同时由于前几年巨额合同被查存在隐匿关联关系及隐匿交易风险的行为，12月24日最新公告，监管层对其25名时任董事监事高管发去监管函。开出罚单，未来调查应该会进一步深入。

 

　　反思

 

　　资本市场是把双刃剑，账面资金迅速募集的同时，也让整个企业运营都展现在所有股东的监督下，如果没有新的增长盈利点，就会迅速的被市场所抛弃，企业家们就像被枪顶着一样，时刻都在焦虑如何让企业增长，扩大规模，产生效益，丝毫不敢怠慢，做大做强已经不是战略目标，而是成了一种习惯，从而一定程度上模糊了对行业周期判断。

 

　　上海佳豪就是如此，成立之初就一直奔跑，似乎无法停下来，当主业行情低迷时，就疯狂进行上下游产业链的并购，将自己从一个轻资产的服务型设计公司转型成了重资产的全产业链船舶公司。缺乏对行业周期的理性判断和战略眼光，把整个公司和处于长期衰退的周期性行业进行了深度捆绑，使得公司深陷泥潭。

 

　　并购虽然短期能迅速带来利润，以及财报上亮丽的数据，简单粗暴让人上瘾，如果并购标的经营不善或者估值过高，未来会带来商誉减持风险，成为定时炸弹，同时大量的并购需要大量的资金支持，容易造成资金链断裂，如果使用股权高比例质押，在当今二级市场上，更如同饮鸠止渴，后患无穷。

 

　　如果能够慢一点，在行业形式不好的时候，不急于盲目扩张，少些杠杆，通过改变自己，适当收缩业务战线，调整人才架构，升级技术壁垒，不盲目跨界收购，留住青山，也许上海佳豪会走的更远。

 

　　当然，这世界没有如果，不到十年，上海佳豪即将完成上市，转型，卖壳经营滑落的三部曲，如今身处资本旋涡的刘楠，不知道是否还会想起那渐行渐远的打造国内领先世界一流设计公司的初心。