中国最大民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源，01101.HK）于3月初宣布，拟向债权人发行最多171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。在此次债转股完成后，熔盛重工最大的债权人中国银行将变成其最大股东。
（截至2016年3月份股价，当前股价均价为不到0.3元，那么新发行的171亿股股票为什么可以得以1块钱一股发行呢？为什么这个数不可以是0.2 或者是0.5呢？而偏偏是整数1块钱一股？债权方损失率多大呢？）.
首先大家可以采用极端思考方式，是否可以以0.000001的价格发行 171000000亿股股票呢。那么是否等于171亿的债务等于突然增加了企业171亿的现金？而这171亿的持有者（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股）等于是99.9999%的控制了全部的股份。那么这说明一个什么道理？发行价格的高低决定着债权资金的损失率（如果发行价格越高，可发行的股数就越少，那么占总的股数的比例就越少，占企业总体的权益数就越少，因为需要和之前的原股东分享新公司的所有新增171的净资产！）。那么为什么选择以1块钱的价格发行新股呢？为什么不是0.2或0.5，这个完全是各方博弈谈判的结果，而不是按什么规矩产生的。
至此债权方（22家债权银行和1000家供应商），损失多少？
原发行总股份数 103亿股，新增171亿股，此前企业股东权益接近破产，约为负11亿（查看图02）。那么这171亿的债权变成了 这部分的新占股份171/（103+171）去乘以企业的实际净资产（171-11）=99.8亿。 损失率约为1- 99.8/171 =41.6%
实际该笔债权的损失率会更高，因为亏损还在继续，总体损失率会超过60%以上。
熔盛重工表示，截至2015年6月30日，熔盛重工在金融机构的负债总额约为224.44亿元，其中约有179.3亿元负债已经逾期或即将在今年6月前到期。鉴于公司的经营现状，公司才决定以发行股票的形式来抵偿债务。目前，22家债权银行中，已有12家债权银行签订了意向书，占债务总额的89%。
知情人士表示，截止今年2月，熔盛重工在金融机构的负债总额已经上升到226亿元，其中，中国银行是其最大的债权方，债务总额为63.1亿元。熔盛重工将向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。
根据公告中的股本测算，熔盛重工本次发行完股票后，中国银行在总股本中的持股占比将高达14%。而其原本的控股方张志熔家族在的持股占比将从26.3稀释至2.9%、公司董事长兼CEO陈强的持股占比将从9.7%稀释至1.1%。这也就意味着，本轮债转股完成后，中国银行将成为熔盛重工的最大股东。
熔盛重工公告，将于3月24日召开的股东大会上投票表决上述债转股议案。
首先，对于原公司的实际控制方 陈强和张志熔并不想自己在公司的权益被稀释（债转股会导致自己对公司的实际控制权缩小，甚至沦为小股东，但实际上以2015年半年报显示的公司股东权益已经为负数，随时都可有可能被完全清算，如果完全清算破产的话，陈强和张志熔可获得的实际利益会更薄，所以债转股实际为不得已而接受的办法），（企业2015年净资产如下图）
成立于2004年的熔盛重工是中国最大的民营船厂，其新接订单量和手持订单量曾连续数年位居全国第一。然而在2012年后，在自身管理问题、船市寒流和银行抽贷的多重打击下，熔盛重工迅速凋零。2013年及2014年，熔盛重工分别亏损86.8亿元和77.5亿元。
财新记者在实地调研后发现，在去年1月交付完最后一艘矿砂船后，熔盛重工就已经处于停工停产状态，员工数由最高峰时的3万多人降至不到100人留守。
为解决熔盛重工的债务问题，2014年4月，江苏省金融办发文，明确由中国银行江苏分行、进出口银行江苏省分行、民生银行上海分行牵头，成立债务优化银团，帮助熔盛走出流动困境，主要措施为：不采取清收措施，不进入不良贷款科目。
当时银行虽并不满意，但最终还是接受了上述安排。“我们也没办法，熔盛破产对非主贷行来说也不是好事。”某债权银行银行内部人士表示。
2014年8月，熔盛重工以定增14亿股新股的代价收购了新大陆油气公司，获得中亚国家吉尔吉斯斯坦费尔干纳盆地4座油田的合作经营权益。去年3月，熔盛重工宣布更名为华荣能源。
去年4月，熔盛重工宣布，将向独立第三方出售其造船及海洋工程业务核心资产与负债，潜在收购方为一家中国境内A股上市公司，熔盛重工正与潜在收购方就相关资产与负债范围和列表及交易条款及安排进行进一步磋商。
然而这一重组进行的却并不顺利，最后并未在规定时间完成重组。去年11月，熔盛重工宣布，已与主要债权银行达成意向，其先向债权人发行股份来抵消部分债务。熔盛重工当时表示，该债转股方案将减轻公司的债务规模并扩大公司股本基数，有助于加快推进公司的潜在重组（指向独立第三方出售其造船及海洋工程业务核心资产与负债）谈判进度。
“债转股后，公司得以轻装上阵，同时又安抚了债权人，为潜在重组赢得了时间。”熔盛重工一位内部人士表示，“目前公司对于重组对象有很多选择，未必是最开始的那家。”
让我们再来回顾一下民营造船厂的历史：
2009年7月，一家名为Roxen Shipping的公司接下了希腊船东Thenamaris Ships在熔盛重工订造的一艘15.6万吨级苏伊士型油轮，并将该船命名为“Roxen Star”号。这艘油轮本应在2008年7月31日交付使用，却因熔盛内部管理问题迟迟无法交付，希腊船东最终弃船。当时，成立刚刚三年多的熔盛正为上市而努力。一旦弃单问题暴露，熔盛在投资者、银行和地方政府的信用将大打折扣。
为了规避危机，最好有人能接下这艘船。Roxen Shipping和它的老板关雄适时出现了。但多位熔盛内部人士说，真正出钱的是时任熔盛董事长张志熔。
以合同造价计，这艘油轮耗资7200万美元。现在，它正在马六甲海峡上为瑞典船东Stena Bulk与安哥拉国家石油公司的合资公司Stena Sonangol Suezmax运输原油，它于2月17日——中国农历大年三十的前一天抵达了菲律宾的马丹港。船的主人仍是Roxen Shipping。
此后，弃船现象不断发生。关雄的公司多次接下被弃掉的订单，或直接给熔盛下单，订单总值高达20亿美元（约合120亿元人民币）。这些订单成功掩盖了熔盛的危机，为熔盛从2009年以来的逆势扩张提供了助力。熔盛连续四年手持订单数蝉联全国第一，以获取地方政府、投资者以及银行的资金支持，直至最终资金链断裂，游戏无法继续。
当银行拒绝再开具保函，熔盛怎么办？
这家只有十年历史的中国最大民营船企，正在债务危机中苦苦挣扎。
2015年1月4日， 一艘名为“ORE NINGBO”号的40万吨级超大型矿砂船（VLOC）缓缓驶离位于江苏如皋长青沙岛的江苏熔盛重工有限公司（熔盛重工）舾装码头，前往舟山六横岛。这艘甲板面积超过三个足球场的全球最大船舶，将在那里交付给巴西矿商淡水河谷。
随之远去的是张志熔的“船王”梦。“ORE NINGBO”号是熔盛重工为巴西矿业巨头淡水河谷建造的16艘同类型VLOC的最后一艘，它比协议约定的交付时间晚了整整三年。在它身后，曾有3万多名工人的熔盛重工冷冷清清，空地上到处堆满了生锈的船舶分段。
财新记者在熔盛重工厂区内看到，巨大的船坞内散乱堆放着各种工具和设备，预处理车间、分段车间、涂装车间早已人去楼空，布满灰尘，钢料堆场杂草丛生，荒废已久。
“淡水河谷的最后一条船交掉后，厂里就没活了，工人已基本解散，部分管理人员被留下来看厂，但也在减员，合同到期后不会续签。”熔盛重工一位现场负责人向财新记者表示，“就在不久前，熔盛重工的一艘30万吨级超大型油轮（VLCC）被印度SCI公司弃单，现已停工。1号船坞内给北海船务建造的5.7万吨级油轮也停了很久。现在厂里留守的只有几百人。”
厂区内一位正将生锈的船舶分段重新切割成钢块的工人告诉财新记者：“生锈的分段造不了船，只能切割后当废钢处理。钢板买来时一吨5000多元，加上建造时的成本，吨成本1万元，现在只能卖到每吨2000多元。”工人也不知道还能干到什么时候，“现在公司工资只发到11月份，还欠我两月的工钱。”
一位船舶经纪人告诉财新记者，由于严重的财务问题，熔盛重工目前很难再获得国内金融机构出具的预付款保函，这意味着它失去了接单的能力，连现有订单也因缺钱无法继续。
留守人员把希望寄托在中国船舶工业集团（下称中船集团）上。有传言称这家央企可能收购熔盛重工。财新记者从中船集团内部获悉，中船集团确曾来考察过，但由于熔盛重工债务没有理清等原因，中船集团早在2014年中就放弃了收购的打算。2015年3月4日，熔盛好不容易启动的第二套重组方案也因接盘人突然被拘而告取消。
2005年成立后迅速成长为中国第一大民营船企的熔盛重工，现在离破产只有一步之遥。
熔盛重工在银行业金融机构的总负债是204亿元，牵涉14家银行、3家信托、3家金融租赁公司。早在2014年2月，熔盛重工已有部分贷款逾期，国开行率先抽贷，之后江苏金融办强力介入，设立了20亿元的续贷资金池帮助其应对短期流动资金周转，但资金在2014年8月即已告罄。现在，如果找不到愿意接盘重组的企业，熔盛还有什么办法渡过危机？
造船梦起
在熔盛鼎盛的2010年，下班高峰时，在江苏如皋长青沙岛中央的疏港公路上，数不清的助动车和摩托车会汇成一条钢铁洪流。现在，“洪流”早已不见，偶有小车驶过扬起灰尘。
长青沙岛曾在中国造船业内闻名遐迩，从疏港公路一直到岛的最东端，熔盛重工占据全岛近三分之一的面积。近万亩土地上遍布着吊车、车间和四座大型船坞，年造船产能800万吨。
2005年以前，作为长江泄洪区的长青沙岛还很偏僻。2005年10月，熔盛重工在这里打下第一根桩，从此成为焦点。
熔盛重工的老板张志熔以造船闻名，早年做地产起家。1994年，他在上海成立弘耘置业，后与其父张德煌控制的上海地通建设等成立上海阳光集团，这是2009年赴港上市的恒盛地产的前身。2000年，张志熔曾有意进入钢铁业，但2001年结识时任上海外高桥造船有限公司总经理陈强后，他转向了造船业。陈强告诉他：“钢铁业被国家限制，而造船业现在还很落后，又受到国家扶持，市场空间很大。”
催生熔盛的另一个重要人物是陈惠娟。《十月》杂志关于陈强的报告文学《船梦》中写到， 2003年10月，时任如皋市委书记陈惠娟接到张志熔的电话，邀她来上海商谈一个“难以想象的大项目”，陈惠娟立刻去了；一个多月后的11月18日，张志熔、陈强和陈惠娟三方正式签订合作协议，准备建一个年产350万载重吨的造船厂，规模不及后来熔盛产能的一半，但当时中国最大船企中船集团的产能也不过357万吨。
张志熔赶上了好时候。此时，造船业刚结束低迷，进入井喷，并一直持续至2007年，资本纷纷涌入。不过，2004年初，距离如皋130多公里的江苏常州，铁本董事长戴国芳因项目未批先建锒铛入狱。面对政策突变，张志熔一度暂缓船厂项目。其时，他已全资成立江苏熔盛工程机械有限公司，后更名为熔盛投资，这是熔盛最早的投资实体。陈强也于2004年3月从外高桥辞职加盟熔盛。张志熔曾庆幸自己选择了造船而不是钢铁，私下说，要不是陈强，他很可能成为另一个戴国芳。
陈惠娟亦是猛人。为尽快拿到土地和批文，2004年5月，陈惠娟带队找到时任江苏省政府副秘书长韩庆华。韩庆华专门召集协调会议，推动各部门为项目放行。项目也得到时任江苏省党政负责人的支持。十个月后，所有项目审批基本完成。
2005年10月，熔盛投资全资兴建的熔盛重工造船厂正式动工，陈强从外高桥造船和江南造船挖来陈国荣等人组成业务团队。仅仅四个月后的2006年2月，熔盛重工船厂就接获了挪威船东GoldenOcean的6艘7.55万吨级冰区加强型散货船订单。这一年船厂共接获19艘散货船和30艘苏伊士型油轮订单，合计722万载重吨，合同价值32.37亿元，一跃成为手持订单最多的民营船厂，并跻身全球前20大船厂之列。
订单为王
订单一签，就要按期交船。面对大量订单和大规模建厂基建工程，熔盛急需资金。船厂在2007年没敢再接新订单，张陈两人明确分工，陈强负责造船，张志熔则专注融资和上市。
从一开始，张志熔就志在海外上市。他在香港及英属维尔京群岛全资成立了明欣国际等一批壳公司，并将核心资产熔盛造船厂按生产流程分拆，又成立熔盛造船、熔盛涂装、熔烨仓储等公司。最后，2007年7月，张志熔在开曼群岛成立中国熔盛重工控股有限公司（下称熔盛重工控股），换股收购了明欣国际全部股权，从而成为名下所有附属公司的最终控股股东。张志熔通过其全资附属公司好利及Wealth Consult拥有熔盛重工控股95%权益，陈强则通过盛意持有5%股权。这是熔盛用以引资的平台。作为熔盛重工造船业务实体的江苏熔盛重工有限公司也成立于这一时期，由张志熔全资控股。
2007年10月，张志熔为熔盛重工控股引进了高盛、德劭基金、新天域资本等五家机构，五家机构以3亿美元获得了20%的可转换优先股。PE也是奔着上市而来。根据协议，如果熔盛上市，投资者可将优先股换成普通股；如果没上市，投资者可要求熔盛按年回报率18%的股息赎回优先股。
融资代价不低。资金到手，张志熔又开始大展拳脚。熔盛重工2008年共接了16艘新船订单，合约总值高达19.48亿美元，新增订单数量再居全国第一，其中包括要给巴西淡水河谷建造12艘40万吨级的超大型矿砂运输船，合同总额为15.36亿美元。这是全球造船业迄今最大的单笔造船订单。张志熔当时向外界表示，熔盛重工将于2008年底前上市。
然而，突然到来的全球金融危机让造船市场急转直下。从2008年9月到2008年12月，中国拿到的新船订单从318万吨迅速降到2万吨，船东开始大规模撤单。熔盛重工的财务情况也不断恶化，净亏损额由2007年的4.4亿元扩大至5.4亿元，资产负债率高达100.3%，上市计划被迫停滞。此时张志熔还想将做发动机的熔安动力以高估值放到熔盛重工，这使得高盛等机构萌生退意。2009年10月，张志熔以3.99亿美元的代价赎回了5家机构所持的股份。
危难关头，金融机构给了熔盛重工有力支持。2009年11月25日，熔盛重工与民生租赁签订了8艘散货船合约，价值18亿元，首期预付款9亿多元，这使得熔盛重工逆势而上，连续第二年新增订单数全国第一——全年共接获12艘船舶订单，合同总价7.61亿美元。公司扭亏为盈，实现净利润13亿元。同一年，中国造船工业的新接订单量同比大降55%。
张志熔重新筹划上市。2010年2月3日，张志熔在开曼群岛注册成立了中国熔盛重工集团控股有限公司（下称中国熔盛重工）。经过一系列换股收购后，中国熔盛重工持有熔盛重工控股98.5%的股权，成为新的上市主体，张志熔及其家族控制了95.5%的股份，陈强占3.5%的股份。
为拼上市，熔盛开始了最后冲刺。2010年全年接获46艘船舶订单，合同总价22.65亿美元，实现销售收入126.65亿元，净利润17.19亿元。2010年11月19日，熔盛重工（01101.HK）成功在香港挂牌上市，募集资金140亿港元，是当年香港市场非金融企业中的“募资王”。
2011年，在中国造船工业全年新接订单量继续大幅下滑的残酷市场环境下，熔盛重工再次逆流而上，全年接获39艘新船订单，合同总价18.1亿美元。熔盛重工手持订单达到创记录的111艘（1684万载重吨），位居中国第一、世界第三。全年实现营业收入159亿元，净利润17.21亿元。2011年10月，张志熔在南通市政府组织的一次内部恳谈会上信心满满地称：“熔盛重工正向全球造船业领导者之一的地位迈进。”
从2010年到2012年的三年间，熔盛重工的手持订单稳居全国第一，直到2014年上半年，熔盛重工仍以90艘船舶、共1150万载重吨的手持订单位列全国第二。
巨量手持订单是熔盛重工引以为傲的资本。公司据此成功上市并赢得投资者青睐，获得银行与政府的资金支持，公司管理层也不止一次将巨量手持订单作为应对危机的“挡箭牌”。
自己给自己下单
然而，订单里隐藏着秘密。
2011年8月，熔盛重工接获了香港一家名为Global unio的10+10艘15.6万吨苏伊士型油轮订单，这是当年全球最大的一笔油轮订单。有船级社人士透露，这批订单只有2艘真正开工建造，不久后也停工了。但直到2014年7月，这批订单才在熔盛的订单簿中显示被弃。
财新记者查询Global unio的往来邮件发现，实际订船的是香港的中国（香港）CMG海运集团（CMG shipping）。工商资料显示，CMG海运集团与本文开头所提到的荣升航运有限公司（Roxen Shipping）实际控制人都是关雄。
2010年至2011年间，关雄在香港成立了12家单船公司，公司以C开头，并分别对应一艘船舶，比如C Fortune Maritime 对应的就是“C.Fortune”号散货船。2010年5月，关雄以这些单船公司的名义，在熔盛重工下过9艘7.6万吨级散货船的订单，其中1艘交付使用，2艘被弃，6艘在建。
据熔盛重工一位内部人士透露，关雄是张志熔的朋友和生意伙伴，常与张志熔一起出席饭局；张志熔很少向别人介绍关雄，只说是“在北京做基金的朋友”。另一位参与运作的熔盛重工内部人士则向财新记者透露，这些订单实际上是张志熔通过个人渠道将钱转给关雄的香港公司，然后关雄的香港公司再到熔盛重工下单造船。
如前所述，关雄的公司从2009年就开始与熔盛发生关系，作用之一是承接熔盛重工被弃的订单。接单后，只有一部分船会继续造完，并由关雄的公司出租出去赚取租金或干脆转让。
2007年10月，德国船东Dr. Peters GmbH & Company KG在熔盛重工订造了3艘17.6万吨级散货船，同样因拖期过长而遭船东弃单。关雄在2011年成立了3家单船公司将这3艘船接下，并改名为“C. Phoenix”号、“C. Prosperity”号和“C.Frontier”号。后来关雄将其中两艘分别卖给了香港宏达国际集团和日照钢铁旗下的Cara Shipping。
据财新记者统计，熔盛重工的历史订单中，与关雄有关的有30艘船，包括17艘15.6万吨级苏伊士型油轮、4艘17.6万吨级散货船和9艘7.6万吨级巴拿马型散货船，总造价约20亿美元。其中，17艘被弃（含15艘15.6万吨级苏伊士型油轮和2艘7.6万吨级散货船），7艘在运营，6艘仍在建。
还有一些订单在前述熔盛内部人士看来也颇为可疑。比如，一家注册在马绍尔群岛的Superior Gain Investment Limited，2011年在熔盛重工订造过6艘7.6万吨级的巴拿马型散货船。该公司在下单前不存在，也没在其他船厂下过单。
截至发稿前，张志熔和熔盛重工从未就这些关联船舶向港交所或投资者做过任何说明。
上述知情人士表示，张志熔之所以要自己下单及承接弃单，主要是为了保持和增厚公司业绩，并在表面上缩小弃单规模。“自己承接弃单最大的好处是，可以由自己控制弃单的时机，这也是熔盛能维持巨量手持订单的秘诀之一。”
逆势接单为哪般
当然，接单最大的作用是延缓暴露问题，以便撑住市场的信心，银行愿意继续给熔盛贷款，熔盛能够逆势上市。
2008年的全球经济危机对造船业产生很大影响，船东的付款能力和意愿都在下降。2009年以前，船东一般分五个生产节点支付预付款，每次付20%，生产过程中船厂也有垫资，但比例很小。2009年后，船东议价能力增强，一般只给银行20%的预付款，剩下款项由船厂解决。2012年后，形势更加恶化。据一家国有大型商业银行人士介绍，订单的预付款比例先缩减至40%到20%，继而降至10%到5%。
这意味着，即使拿到订单，更多的造船资金也要靠船厂自己筹集。很多船厂随即收缩规模，谨慎接单。但张志熔不愿放弃“船王”与上市的梦想，逆势启动新一轮的更大规模扩张，主要方式便是以不断增长的订单向投资者证明其价值。
熔盛的财报显示出交易模式的变化。熔盛在成立最初两三年很少从银行贷款，主要负债是对供应商的欠款，但2009年后对银行的贷款迅速增加。2010年，熔盛重工的借贷总额由2009年的36.35亿元攀升至176.4亿元，2011年达到254.3亿元。其资金来源，除了预付款保函，就是信用证贷款或以厂房设备、在建船舶作为抵押申请的流动资金贷款。
造船是资金密集型行业，周期很长，为确保船只按期交付，船厂会在与船东签订合约，订单生效后向银行申请预付款保函。这意味着，一旦订单出问题，船厂不能如期交付，船东有权收回预付款和索赔，银行要负责支付。因此，开据预付款保函时银行要仔细审核企业资质和造船能力，特别是过往履约历史。
如本文开头所述，2009年熔盛已经出现弃单，但张志熔自己接单暂时掩盖了熔盛的危机。如果当时问题暴露，银行将重新权衡风险决定是否给熔盛出具保函或其他贷款。一位债权银行人士表示，2008年市场不好了以后，这种现象在其他船厂也有发生，包括大央企，目的都是为了银行能继续开保函。
熔盛庞大的手持订单也帮助其赢得了政府支持。2010年到2012年，熔盛每年都获得如皋市政府的退税和补贴，2010年为8.3亿元；2011年扩大到12.5亿元；2012年为13亿元。
在政府和银行鼎力支持下，尽管全球造船业低迷，熔盛重工还是踩着“4万亿”的节点成功上市，上市后继续以高增长神话来维持股价。除继续激进接单，一些问题订单被提前计入了熔盛的收入，问题暴露后也没有计提损失。熔盛重工2010年11月19日以每股8港元上市，2011年初曾冲高至8.35港元后回落；从2011年中开始，熔盛重工不断下跌，至2012年9月跌破1港元，成为“仙股”，投资者损失惨重。
根据国际造船业的通行做法，首付款可以在完成工程量的前提下确认为船厂的收入，但熔盛重工比较激进。2009年11月熔盛重工与民生租赁签订了8艘7.6万吨级巴拿马型散货船建造合约，该笔订单价值18亿元，并计划于2011年下半年陆续交付。熔盛重工很快就将这笔订单的预付款计作收入。彼时，这批订单中有4艘仍未动工，其余4艘也处于预备工作及钢板切割阶段。这笔订单为熔盛重工贡献了超过9亿元的收入。
无独有偶，Lloyd’s List报道，熔盛重工曾将2010年8月仍在建造的6艘淡水河谷40万吨级VLOC的44%的收益在IPO之前提前入账。
对于弃单的处理同样如此。熔盛重工在招股说明书中表示：“被取消订单（指船东弃单）从未在我们的财务报表中确认为收入，因此我们并未因取消订单而出现财务损失。”
然而，实际情况是，熔盛重工计划在2009年底前交付并下坞的33艘船舶中有11艘惨遭弃单，这些船舶的多数分段都已建好，工程量超过50%，其中H1024轮（即后来的“Roxen Star”号）是在完成出坞、接近交付状态下被弃单的，如果张志熔不将该船承接下来，这艘合同造价为7200万美元的油轮将对熔盛重工的业绩产生重大影响。熔盛2009年扭亏为盈，从前一年的亏损5.4亿元转而盈利13.02亿元。如果当时弃单问题暴露，熔盛是否还能盈利？
前述熔盛重工内部人士认为，关雄那10艘15.6万吨苏伊士型油轮的订单，可能还与熔盛重工2012年要发企业债、亟须充实订单簿有关。2011年市场环境持续转差，熔盛重工只完成了接单目标的一半，如果没有该笔订单，熔盛重工当年的新接订单量和销售收入都会大幅下降。几个月后，2012年3月，熔盛重工成功发行第一期中期票据，募集资金20亿元。
一位熔盛重工总裁办人员向财新记者解释，的确有部分订单是张志熔和他的合作伙伴一起下的，但这些公司与张志熔没有股权关系，因此不需要公告关联交易。之所以会有这些订单，开始是为了承接弃单，另外最早承接的两艘油轮“roxen star”号和“chapter genta”号运营情况不错，2011年世界油轮市场又有回暖之势，因此张志熔与其合作伙伴的下单也有抄底之意。
熔盛在2012年资金链已开始告急，但是对外仍大举接单来继续获取投资者的信任，订单里的水分越来越大。
财新记者查阅知名海事情报公司IHS Fairplay的IHS maritime sea-web数据库发现，截至2014年8月底，熔盛重工的手持订单被登记在册的仅有15艘，约为235万载重吨，仅为其半年报公布数量的五分之一。数据库还显示，熔盛重工2013年和2014年没有任何订单生效，其手持订单均在2012年前接获，这与熔盛重工此前公布的数据有很大出入。
某船级社驻熔盛重工代表认为：“熔盛重工手里生效的订单不多，2014年初还被集中弃了一批，所以它手持订单不可能有90 艘那么多，应该连一半都没有，估计熔盛重工是把那些未生效的意向订单以及船东已撤销的订单都计算在内。”
熔盛重工总裁办主任雷栋承认公司公告的名义订单与数据库的实际订单有出入，但认为这种出入是正常的，也是合规的，不涉及虚假披露，因为名义订单的定义更为宽泛，可以包括意向性订单，以及船东已经撤销但并未终止合同的订单。
所有问题都围绕“交不出船”而来
如果熔盛能够顺利完成手上的订单，游戏还能够继续。问题是，作为一家2005年才成立的新进船企，熔盛的拿单能力在业内首屈一指，管理能力却不能匹配。熔盛2006年接获的订单，就出现延期交付以至被弃单的情况，之后情况每况愈下。
表面上看，熔盛是在2010年上市后的三年中迅速由盛转衰，实际上，熔盛的危机在上市前已经酝酿。
“熔盛所有问题都围绕‘交不出船’来。”熔盛重工计划管理部的一位管理人员在接受财新记者采访时表示，交付延期会构成重大违约，船东可行使弃船权利，并在预付款保函项下提出索赔，“熔盛的大多数弃单就是自身延期交付导致的”。
此外，交付延期也造成资金大量占用，比如年初计划交30艘船，采购钢板和设备时就要按30艘准备物料，船厂需垫付大量资金，如果年底只能交10艘，资金就变成了存货。“延期越长，建造成本就越大，而且存货会折旧或贬值，因此熔盛交付的船很多是造一艘亏一艘。”这位管理人员称。
作为中国重大的单体船厂，熔盛重工一直以高效作为卖点。它拥有国内最大的船坞和龙门吊，可以实行大分段制造，再进行高精度搭载（指将两个分段拼合在一起），设计上借鉴了韩国船厂和外高桥造船的W型流水线，提高了运行效率。
然而，熔盛的管理能力赶不上设备。打开熔盛重工内部施工人员的工程单与部门联系单，最多的字眼是：“缺料”“现场缺少物资”“缺损件处理”“设备未到”“改单”与“返工”。仅2012年4月一个月，“H1066”号船就有管装改单53份，改样工时合计9356小时；“H1106”号船有管装改单454份，改样工时合计30295小时。此外，“H1106”号船还有电装改单111份，改样工时合计6105小时。改单原因包括“船东（或船检）要求”“尺寸错漏”“专业协调不周”“计算失误”“工艺性差”“不满足规范（或标准）”等。
“如此大规模改单，在国内船厂也不多见。”一位船级社人士认为，熔盛从无到有，除了高管，下面很多做设计的是刚毕业的大学生，图纸拿到现场后无法施工，必须改单，现场解决问题的能力也不行，浪费了大量工时。
熔盛自己人也看不懂。“比如同型号的船，第一艘船造完后，设计施工和流程就理顺了，‘改单’应该越来越少。但熔盛有时首制船改单1000处，第二艘1200处。一研究发现是人员流动过于频繁，导致设计院与现场劳务队无法有效沟通。”前述熔盛计划管理部人员称。混乱的现场管理造成了巨大损失。根据熔盛重工品保船体二科的一份内部文件，由于没有对分段定位尺度和关键形状进行测量，许多分段在后期搭载中出现巨大错位，需要反复作业，甚至出现整个分段报废的情况。
这些问题在2008年、2009年已经暴露，都被张志熔以自担损失的方式掩盖了下来。此时全球造船业骤遇寒流，熔盛本应调整节奏，缓接单，解决内部管理问题。遗憾的是，为了冲上市并撑住股价，熔盛仍在疯狂接单，进入了恶性循环。
熔盛出事后，很多银行都进行过讨论。一位光大银行内部人士说：“大家的结论是：熔盛的问题主要出在生产环节，银行发现问题时，它的资金面已经不行了。”
张陈失和
张志熔和陈强也掰了。
当初张志熔重金礼聘陈强，看中的是他在造船领域25年的积累以及从1993年开始一手筹建上海外高桥造船攒下的管理经验。外高桥造船当时年产能超过200万吨，是中国建设规模最大、技术设施最先进的单体船厂。凭借自己在造船业的影响力，陈强一到熔盛，就帮助公司接下了30多亿美元的订单。
彼时，陈惠娟的政府资源、张志熔的融资能力，以及陈强的经验打造了熔盛的“铁三角”。熔盛迅速拿到了政府批文、庞大的订单以及发展所需的资金。张志熔最初对陈强相当放手，熔盛员工形容在公司很少看到他露面，见他的主要机会就是在每年年会上，他会出来讲几句鼓励大家。
但到期交不出船，使张志熔对陈强产生了不信任。另有接近张志熔的人士称，张陈失和，也夹杂了感情因素。2010年开始，张志熔在各层级安排亲信，但张志熔和他的人都不懂造船，也没能管好熔盛。多位受访熔盛重工员工称，“熔盛后来逐渐变成了张志熔系的‘如皋帮’与陈强带来的‘上海帮’暗斗，公司管理体系和部门设置一直在变化，生产管理每况愈下。”
另一位接近陈强的熔盛重工高层则认定，熔盛的管理问题“陈强有不可推卸的责任”。据他介绍，最初张志熔对陈强绝对信任，很放手，但“交不出船”让张志熔丧失信心，最终在2010年底派出邬振国全面接管熔盛重工的生产经营。
根据该人士提供给财新记者的《熔盛重工2008、2009年综合生产分析报告》，熔盛重工的延期问题2008年就很严重，除一开始挪威船东GoldenOcean订造的6艘冰区加强型散货船订单基本符合合同交船期，此后很少有船按期交付。GoldenOcean的订单之后，希腊船东Cardiff订造的2艘15.6万吨级油轮（H1011轮、H1012轮）延期交付近半年，希腊船东Thenamaris订造的15.6万吨油船（H1024轮）延期一年，最后船东弃单。据年初计划，2008年熔盛重工预计交付9艘船舶，但实际交付5艘，1艘被弃。
受之前延期交付的影响，2009年，熔盛重工的延期交付现象更为严重，全年原本计划交付33艘船，但实际仅交付10艘，其中最长的延期了一年半。33艘已下坞准备合龙的船舶中，最后有11艘被弃单，导致重大损失。
熔盛重工2006年和2007年接获的49艘船订单中，最终被弃28艘船（据Lloyd’s List数据），占订单总数的57%。
这位曾与陈强共事多年的熔盛重工高层认为，陈强是一个富有激情、理想主义、思想活跃又敢于冒险的人。“但外高桥是国企，还有一些制度限制。在熔盛，起初根本没有制约陈强的力量，他完全按自己的想法去做，这放大了风险。”
据该高层介绍，建造船坞须先建造围堰来临时挡水，保证船坞施工条件。国际和国内通用做法是采用钢围堰。但熔盛在建造船坞时，采用了陈强独创的水坝式土围堰，造价仅为前者的四分之一，施工速度快，但风险高。结果2008年5月，水坝式土围堰在上涨的长江水冲刷下崩塌，大水淹没了3号坞建造工地，并淹没部分已投产的2号坞，导致3号坞建造工期延后了两个多月，2号坞内的生产作业停滞了70天。H1021、H1046、H1047和H1017的交付受到直接影响，并产生连锁反应，造成之后的H1032、H1016、H1034和H1035的建造计划也滞后了。后来3号坞还发生过大规模管涌。
“当时熔盛重工是边搞基建边生产，在2006年接获大量订单时，都是按照船坞建成日期来排期，上面的情况打乱了整个生产计划，1号坞压力陡增，再加上人员和物资供应不匹配，最初管理混乱就这样开始了。”上述熔盛重工高层说。
对于外界质疑熔盛为何要不切实际地接那么多订单，另一位接近陈强的高层坦言：“别无选择。熔盛在2007年时，建厂资金就差不多耗尽了。如果不把规模做大，不会有高盛和PE入股，更不会有后来的上市。管理上的确出了问题。陈强的目标定得很好很高，但执行上出了偏差。”
2012年6月，陈惠娟离任如皋市委书记。熔盛的“铁三角”就此成为历史。2013年和2014年两年，熔盛没有再获得来自政府的补贴。
资金去哪了
2011年中，熔盛危机已难以掩盖。陈强在当时的中报业绩发布会上曾表示，2011年全年新接订单金额要达到30亿美元，但实际上全年只完成了18.1亿美元，四季度几乎没有新订单。专业航运机构Lloyd’s List的数据库显示，熔盛重工在2011年中约有23艘船舶被弃单。
2012年开年，一位熔盛重工的一线人员发现公司采购造船设备的数量大减，许多项目因设备不到位暂时停工，也包括他当时在跟的一条船。“问采购部，说是没钱买。”这位熔盛重工已离职的工程师向财新记者表示。熔盛重工总裁办的工作人员称：“2012年春节后，财务报销的审批速度明显放慢了。”
2012年6月，熔盛重工开始首轮裁员，到当年年底，熔盛重工的员工数从最高峰时的3万多人减员至1万多人。
根据熔盛重工2012年年报，熔盛重工全年仅接获2艘新船订单，订单总额5560万美元，同比下降97%。虽然获得当地政府12.7亿元的补贴，熔盛重工仍然亏损5.73亿元，现金及现金等价物由2011年底的62.6亿元下降至21.4亿元。
祸不单行。2012年7月，张志熔深陷中海油收购加拿大尼克森公司内幕交易案，遭到美国证券交易委员会（SEC）调查，后以缴纳1400万美元罚金并辞去熔盛重工董事局主席职务与SEC达成和解；不久之后的2012年8月，熔盛重工又因“爽约”放弃收购发动机制造商全柴动力而遭到投资机构起诉。
2013年，熔盛重工的情况愈加恶化，先是2艘32万吨级超大型油轮订单被弃单，后在7月1日发生劳务工堵门讨薪事件。据熔盛重工内部员工透露，当时很多合同工也已被欠发数月工资。熔盛重工上海总部为了省电，行政人员下午两三点就下班了，约半年后，上海总部全部搬到了南通上班。
银行对熔盛重工的态度也发生一百八十度大转弯，全面停止了对其新增贷款的发放和新保函的开立。这导致熔盛重工与香港远航集团（Ocean Line Holdings）的3艘25万吨超大矿砂船（VLOC）订单被迫流产。其新加坡公司的2座CJ46自升式钻井平台的总包合同、2艘7.5万吨级穿梭式油轮和钻井服务驳船订单也因无法得到融资而没有生效。
根据熔盛重工2013年年报，因大额拨备，当年亏损86.84亿元，存货周转日上升到254天，经营活动所产生的现金流量净额为-32亿元，年终现金及现金等价物仅有1.17亿元，负债规模达到298亿元。
进入2014年，中国造船业出现回暖，新船订单量大幅增长。熔盛重工的噩梦却没有结束，它在5月宣布与一家欧洲船东签订了6艘6.4万吨级散货船订单，后因没有一家银行愿为其开立保函而失效。更严重的是，熔盛重工部分已生效订单也因公司经营问题无法完工。2014年初，希腊船东Dryship宣布，熔盛重工因财务问题已不可能交付4艘巴拿马散货船，Dryship停止向熔盛重工付款，撤销订单，并向退款担保方中国银行提起申诉。这笔订单已超出交付时间多达260天。
熔盛重工2014年被弃订单高达59艘。熔盛重工一位现场工程师在2014年9月曾向财新记者证实，公司目前仅有能力将已下坞完成合龙的部分订单完工，其他订单开工无望。
问题是，资金去哪了？据熔盛的一位高管回忆，“上市后，熔盛一下有很多钱。下面的人一说不能按期交船是因为缺设备，老板一拍板几十亿就下去了。老板也是赌气，那时钱多嘛。”
至少在2010年，熔盛不缺钱。它当时获得了中国金融机构近2000亿元授信额度和超过250亿元的贷款。2010年11月的IPO也使熔盛重工募集到了140亿港元的资金。2012年3月，熔盛重工又通过发行中期票据募集了20亿元资金。
光大银行内部人士向财新记者透露，银行一般分生产节点给船厂开立预付款保函，但对于熔盛重工，多数银行是一次性开立“全额预付款保函”。一位租赁公司船舶融资部经理指出，后来金融机构发现，由于接单太多又未能如期交船，熔盛难以兑付银行开具的保函，“交不出船，就得赔”。
熔盛的问题是没有将资金全部放在造船上。据熔盛重工客户北海船务的内部人士透露，北海船务2011年向熔盛重工订过一艘油轮，光大银行开立了“全额预付款保函”，但熔盛重工将资金挪做他用。“熔盛重工曾向我们表示，船舶全部分段已经建造完毕，准备下坞，希望我们将下一节点资金打过去。我们实地查看后发现，全船103个分段，熔盛重工只生产了20多个，然后直接‘下坞’，企图蒙混过关。熔盛重工后来只得承认，造船资金用完了，不继续打钱没法继续造船。”
熔盛的资金使用是一个谜。除了历年接下弃单留下的资金窟窿，张志熔自身的多元化投资也不少。熔盛重工一位高层则认为，熔盛重工是将大多数资金用于基建工程。
熔盛重工拥有4个大型船坞，配备有6台900吨龙门吊和1台国内最大的1600吨龙门吊，建有8个舾装码头和2个材料码头，同时配套有钢板预处理车间、部件工厂、平面及曲面分段工场、管子制造工场、涂装工场等相应的现代化设施和设备，设计年造船产能为800万载重吨，是国内最大的单体船厂。熔盛重工1号到3号船坞是在2005年-2009年间陆续完工。
全球金融危机爆发后，熔盛重工最大的4号坞在2010年2月开工建设，2010年7月，熔盛重工耗资4亿元向振华重工一次性订购包括3座900吨龙门吊在内的7座龙门吊，是迄今为止中国船厂用龙门吊领域金额最大的订单。
据财新记者查阅资料发现，熔盛重工2008年-2011年的在建工程余额分别为18亿元、15亿元、27.26亿元和54亿元。其中，2010年后在建项目为熔安动力工程和熔盛重工船坞工程改造扩能项目，总投资额93.2亿元。截至2013年底，上述在建项目仍未完全投产，在建工程余额为65.09亿元。
为何在市场环境转差之时，熔盛重工依然要大搞基建？据熔盛重工前述高层分析，一方面是熔盛重工自2010年后，交船拖期愈发严重，张志熔当时亲自调查后，以为增加设备就可以解决问题。此外，政府也在推波助澜。他举例说，熔盛重工旗下做发动机的熔安动力在市场调研后，原本想将产能从500万匹马力调整到300万匹马力，却遭到合肥市政府的强烈反对，甚至以撤销给熔盛的优惠和支持为威胁，张志熔只得妥协。
不过，也有券商研究员怀疑，张志熔的基建投资“有水分”。“中船集团旗下与熔盛重工定位类似的中船龙穴造船厂，拥有2个50万吨级船坞，年造船能力350万载重吨，规模约为熔盛重工一半，但熔盛重工旗下船厂的固定资产是中船龙穴的3倍多。”熔盛重工所有基建项目，均由张志熔父亲张德煌掌控的上海地通建设总承包。一位接近张志熔的投资人也称，张志熔在有些地方的投资是为了拿地搞房地产开发。
未来怎么办
已经完全失去自身造血能力的熔盛重工，目前最受外界关注的就是其债务重组过程。根据熔盛重工2014年10月18日发布的2014年三季度财报，熔盛重工去年前三季度仅实现营业收入2.79亿元，净亏损33.62亿元，亏损同比大增155%。其债务总额已达313.52亿元，负债率升至93.4%，其中短期借款高达76.13亿元，而货币资金仅有5.34亿元。
据财新记者了解，熔盛重工在银行等金融机构中的总负债是204亿元。其中，中国银行近60亿元，中国进出口银行约40亿元，国开行、民生银行各约20亿元，浦发行10多亿元，此外还有建设银行、农业银行、中信银行、交通银行等；熔盛重工的信托存量余额总计超过20亿元；金融租赁公司则因熔盛重工归还了部分贷款，目前已减至不足10亿元的债务规模。
在熔盛重工负债高峰时期，银行业金融机构对熔盛重工的总贷款超过250亿元。贷款包括信用证、保函或者流动贷款。一位债权银行副行长透露，中国银行目前是熔盛重工最大债权行，也是手中固定抵押资产最多的银行，贷款规模一度突破100亿元，以信用证及保函为主，后随着订单交付保函兑付，规模不断压降。农业银行之前通过信托给熔盛重工贷款，后转为抵押贷款。国开行目前主要为建4号坞时的中长期贷款，抵押物以拖车等动产为主。进出口银行则主要是保函为主。
民生银行在熔盛重工有授信100亿元，最后总共贷了20多亿元。据民生银行内部人士透露，该笔贷款为时任民生银行上海分行的行长王建平牵头。王建平2013年底已被调离民生银行上海分行，转任民生电商的董事长。目前，民生银行内部已将该笔贷款视为不良。
据知情人士透露，南京银行、渤海银行等一些小行2013年就收贷退出，国开行则是大行中第一个发难的。2014年2月，熔盛重工在国开行的一笔7.1亿元贷款逾期，国开行要求熔盛追加抵押物，并让政府成立平台公司进行连带担保才予展期。双方谈崩后国开行抽贷，其他银行跟进，很快拉断了熔盛重工的资金链。“一下子少了近40亿元。”该人士说。
危急时刻，地方政府再次出手。2014年4月，江苏省金融办发布“苏金融办函[2014]11号”文，明确由中国银行江苏分行、进出口银行江苏省分行、民生银行上海分行牵头，成立债务优化银团，帮助熔盛走出流动困境，主要措施为：维持2013年8月31日授信余额在2015年年底不再缩减（约204亿元），不采取清收措施，不进入不良贷款科目；在银团存续期间，如有为熔盛重工发行中期票据、发行信托等到期必须对外偿还兑付的，以续贷周转资金池偿还，不足部分由企业偿还。
作为条件，银团要求如皋市政府和熔盛重工大股东筹集10亿元作为续贷周转资金，注入续贷周转资金池，此外，熔盛重工主要股东应筹集20亿元经营资金注入生产资金池。银行并不满意，但最终还是接受了上述安排。最后熔盛给国开行追加了相当于16亿元的抵押，国开行同意展期。“我们也没办法，熔盛破产对非主贷行来说也不是好事。”民生银行一位内部人士表示。一位南通市金融监管人士承认，银行与政府立场不同。“政府的做法不太切合实际，效果不明朗。”
这个资金池到2014年8月就已告罄。“到底要多大的续贷资金池，才能保证让它（指熔盛重工）到期就能掉头？政府拿钱肯定是不合适的。”一位江苏省金融监管层人士说。
10月29日，熔盛重工发布公告表示，已与浦发银行牵头的银团签署了债务优化框架协议，将还款及续贷期限延长至2015年底，以缓解熔盛重工的流动性压力。“银行还是形成了统一意见。”一位债权行人士表示，“压缩授信也压不下来，继续增加授信也不现实，因此银行改变贷款具体方式，或通过延长贷款期限，或延期计息，以降低熔盛重工资金压力。比如，贷款合同原本是按月、按季度计息，直接改为按年计息。”
除了做银行的工作，当地政府还积极推动重组。2014年5月，江苏省政府、如皋市政府和中国船舶工业集团公司（中船集团）三方开会，当地政府希望由中船集团牵头对负债累累的熔盛重工进行重组，并向中船集团提供了一份熔盛的《固定资产清单》，内容包括资产数量、主要生产设备等。
中船集团董事会一位内部人士当时向财新记者表示，中船集团的确和当地政府以及熔盛重工方面有过接触，根据其资产情况，中国船舶制定了几个方案，包括让外高桥造船收购或租用江苏熔盛的1号、2号和3号船坞及设备。
熔盛重工后来曾发布公告，透露已与有关金融机构磋商达成支持意向，并正与境内外多方联系，探讨潜在重组的可能性，力争在2015年6月底前完成重组。
但重组并不容易。银行认为熔盛的船坞和设备优良，有银行人士戏称“造航母都没问题”。然而，中船集团一位参与熔盛收购事项的内部人士告诉财新记者，因熔盛重工债务没理清（尚有大量对外担保业务）、资产结构疑点重重以及船坞设备质量不太理想等原因，中船集团早在2014年中就已放弃了收购熔盛重工的打算。在中船集团看来，熔盛重工的船坞经常发生渗水，说明最早建造时就有质量问题；熔盛的龙门吊起吊吨位虽大，但控制系统差，效率低，行车时间远不及外高桥造船的龙门吊。另外，熔盛重工的1号、2号、3号船坞各配置了2台900吨龙门吊，但又无法同时运行，纯粹是浪费。
这位人士称：“如果收购，要让熔盛这个厂重新运作起来，起码还需投入超过50亿元资金，再加上他的巨额负债，收购熔盛重工绝对是不划算的买卖。”而如果以收购资产的方式进行，银行又不愿意。一位债权银行的人士则称，双方价格没谈拢，中船集团报价60亿元，熔盛要价130亿元。
第一方案失败，熔盛和债权银行又启动第二套重组方案，这次的接盘者是一个叫王平的资本市场活跃人士。2月16日，熔盛重工公告称，公司与宏易胜利投资有限公司（下称宏易胜利）订立认购协议，宏易胜利将通过认股权证按每股1.2港元到1.6港元的价格认购熔盛重工最多17亿股新股。交易完成后，宏易胜利将持有熔盛重工19.17%的股份，成为第一大股东。原大股东张志熔及熔盛重工总裁陈强的股份则被稀释至18.34%和9.34%，降为第二和三大股东。据称，宏易胜利的入股能为熔盛重工带来25.5亿-32.3亿港元资金，主要用于投资能源项目，熔盛重工将更名为“中国华荣能源股份有限公司”。曾是中国造船业明星品牌的“熔盛重工”名字将彻底成为历史。
宏易胜利此前已多次认购熔盛债券。2013年7月底开始，熔盛重工共发行5次合计54亿港元的可换股债券，其中，宏易胜利及其关联公司博大宏易（一期）基金认购了18.5亿港元。
上市公司的壳即将易主，但新主人无意继续造船，这部分资产，熔盛重工在公告中仍暗示有第三方接盘。内部人士称，现在熔盛正与另一家也在江苏的国内大型民营船企接触。
各家银行本已在向总行上报第二套方案，华荣入主后，银行将通过券商及基金子公司资管计划或信托计划对接，将债务转为股份；金融租赁则直接以船舶资产入股。但宏易胜利的实际控制人王平在大年初五，也就是熔盛公告后的第七天被警方带走，再次打乱各方安排。王平被拘的起因是早年的一起投资涉嫌挪用资金案。
“完了，第二套方案也报不上去了。”一位债权银行人士在听到消息后说。3月4日晚间，熔盛重工发布公告，称已联系不到王平，董事会决定取消此次认股权证发行。
2015年3月，一周年前的熔盛重工已经陷入了危局，而2016年一周年后的今天以中国银行牵头的银行财团以及上千家的供销商重新组合成了新的股东结构。而此举也让中国银行当上了船长，从此中国民营最大造船厂不复存在，取而代之的是国有资产的委身求全。从04年的入局造船业到09年的上市，以及之后的航运业的起伏，张志熔在这10年间仿佛经历了人生的完整的一次跌宕，从台前花开到最终谢幕，也让后来者有所感慨，熔盛造船这一历史烙印将永注于苏南一隅。
